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Block (SQ) – Square與Cash App雙引擎的金融科技巨頭-美股分析

Block (SQ) – Square與Cash App雙引擎的金融科技巨頭-美股分析

公司簡介 About the company

Block是一家創新科技金融公司,主要有Square與Cash App兩大業務。2022 Q3其業務毛利(Gross Profit)分別是Square $783m(年成長29%), CashApp $774m(年成長51%),註一。公司最亮眼的就是Square與Cash App雙引擎的互補,毛利增長也互相輪流表現。它在2021年底將公司名從Square改為Block,以反映該公司的業務已經不只當初的Square,更宣示未來將深化對區塊鍊與加密貨幣領域的投資。公司在雙引擎以外的投資就有點難懂,複雜了公司的財務結構。負面的影響包含公司投資比特幣與開發平台Spiral,還投資了一個音樂平台Tidal。2021年8月宣佈以$29B天價,以發行股票方式買下BNPL領域第二大的澳洲公司- Afterpay。流通股從21Q4的462m股,增多到22Q3的592m股。此舉在戰略上豐富了Cash App消費者與Square商家的交易選項,但是卻用了太高的成本(註二)。CEO Jack Dorthey也是前Twitter執行長,是個聰明的創業家,它的創意帶來了了成功,但也帶來了風險。Block就是一個有些瘋狂的公司,而那些我看不懂的投資,在未來又可能成為它的第三個成長引擎。

Seller Ecosystem

Square是公司初創時的業務,主要提供線上與現下商店(Commerce)的軟硬體服務,其中包含:收付款(Payments), 結帳終端機(POS), 網路商店平台(eCommerce), 網路支付(Virtual Terminal), 應付帳款管理(invoices) 等等。其精緻好看的結帳終端機吸引了許多中小型店家。Square從這些客戶需求中,又開發了客戶開發、金融服務、員工管理等三個延伸服務:

客戶開發(Customers) – 服務包含行銷(Marketing), 通訊(Messages), 會員忠誠度管理(Loyalty programs)、預約(Appointments), 禮物卡(Gift card), CRM (Customer Directory)等等。

金融服務(Banking) – 透過配合的銀行,可以提供一般利息存款(Saving), 信用卡與支票, 融資(Loans)等等。

員工管理(Staff) – 服務包含薪資(Payroll)、工時管理(Scheduling and time tracking), 團隊管理(Permissions and insights), 員工福利管理(Employee benefits)等等。

Square的解決方案讓中小賣家能夠輕鬆接受客戶線上或實體店內的收款。並透過眾多水平整合軟體訂閱服務,一站解決商家開店大大小小的事情。從我個人之前開店經驗,Square的服務真的解決小企業眾多麻煩。金流從收款後能立即使用到付薪水、出Invoices,或放入利息存款,採購可用企業信用卡支付。整合數據讓公司一目了然。有了銷售數據後,透過數據分析,還可以提供小企業最難獲得的企業貸款。

根據SQ的統計,公司賽道規模從原本的美國市場$81B,增加了金融服務$16B、海外市場$25B,整體TAM達到$120B的規模。

Square的主要營收來自於金融交易的手續費2.75%~3.5%(線上付款)+固定費用。過去Square營收首重商家Gross Payment Value(GPV),但成長率逐漸放緩,22Q3成長率降至19.7%。相反的,延伸的金融服務與軟體訂閱服務自21Q2開始快速成長。22Q3營收成長率高達104%,若刪除BNPL的營收貢獻,年成長率40%。軟體訂閱屬於高毛利,成了Square毛利的成長火車頭。

Cash App Ecosystem

Cash App是金融P2P支付平台,它的服務內容包含P2P轉帳(Send)、借記卡(Debit card)、存款(Bank)、投資(Invest)。Cash App是Block卡位未來個人消費金融的重要戰略,CashApp可以搭配一張Cash Card (Debit card)使用,也可以在用戶間互相支付。並且領先競爭者進入股票與加密貨幣的買賣市場。其功能已能滿足年輕人最基本的銀行服務。

Cash App的收入類似Visa、Master Card,大部分功能使用者不需付費,每當使用者用Cash App消費付款時,商家就需要支付2.75%的手續費。另外快速轉帳(Instant Deposit)收取1.5%費用、提款等等也會有費用。投資比特幣時,則會有大約1~3%價差是Cash App賺走(22Q3財報,Bitcoin gross profit $37m; margin 2.1%)。所以觀察Cash App的成長有三個重要的指標:

  1. Actives:過去一段時間有在使用的帳戶。目前有49m,年成長20%,其中36%持有Cash App Card
  2. Inflows per Actives:存入帳戶的金額。Q3為$1046,2022/9存款總量為$2B
  3. Monetization Rate:存款轉化成公司利潤的比例; 沒有相關數據,公司積極將Cash App用戶引導到BNPL的商家以促進消費

Cash App的競爭對手有Paypal, Venmo, Zelle,其中Paypal與Venmo是同一家公司。Paypal是全世界最廣泛使用的網路支付,Venmo則是與Cash App定位相同的行動P2P支付。Zelle由美國銀行,Truist,Capital One,摩根大通,PNC銀行,美國銀行和富國銀行所有。單從App下載數量比較,Cash App一直處於大幅領先的狀態。

根據公司統計,Cash App的賽道包含Community(P2P)$28B, Cash App Card $40B, Bitcoin交易 $3B,加總$70B。

2022 Q3 財報: EPS增幅超亮眼,但BNPL毛利增長停滯

  • Q3 gross payment volume(GPV) $54.4B (Q2 $52.5B, 去年同期 $45.4B)
  • Q3 adjusted EPS $0.42 大幅超出預期一倍($0.23 consensus), Q2 $0.18, 去年同期 $0.25
  • 營收在剃除bitcoin與BNPL之後為$2.54B,年成長25%
  • Transaction-based revenue $1.52B 年成長17%
  • Cash App ecosystem 毛利$774M 年成長51% (本季成長加速最亮眼!!!), 上季年成長29%。
  • Square ecosystem 毛利$783M 年成長29%,增速與上季持平
  • Q3 adjusted EBITDA $327M,$去年同期 233M
  • Buy Now Pay Later (BNPL) 毛利$150M,與上季持平! (本季隱憂數字, BNPL零成長)

從財報中可以發現Cash App毛利成長51%非常亮眼,從下表發現主要來自Subscriptions and services-based revenue的營收成長69%。成長主要來自BNPL(去年還沒有)與Cash App Card 與 Instant Deposit的交易費用。而Cash App的Active使用帳戶為49m, 年成長20%。隨著使用人數的增加,Network Effect會更明顯。

Cash App generated $804 million of subscription and services-based revenue during the third quarter of 2022, up 69% year over year. Growth in the quarter was driven by contributions from our BNPL platform, as well as transaction fees from both Cash App Card and Instant Deposit. Excluding our BNPL platform, subscription and servicesbased revenue was $698 million, up 47% year over year.

另一個亮點是Square ecosystem的Subscriptions and services-based revenue成長104%。財報中指出,Square針對food and drink, retail, services三個產業提供更專屬的軟體組合,訂閱軟體業績年成長超過45%。另外成長也來自BNPL的營收(去年還沒有)。整體而言,Tansaction-based revenue已經越來越不重要。

Block 不提供Q4的營收預估,但是有提供2022 10月的Gross Profit Yoy成長為37%,與Q3的成長率38%差不多。預估Q4股票發行量趨緩,而BNPL營收同樣納入統計,導致EPS表現繼續不錯。雖然未來有經濟放緩的隱憂,但是Block快速增長的訂閱軟體服務與Cash App持續擴大的Actives支撐了成長。Q2應該是毛利增速的低點,市場預期Block已經重新回到增長38%左右的成長軌道。

市場估值 Market Valuation

Block(SQ)的估值若以SaaS來看,可以使用EV/Sales這個指標。若把它跟Paypal, Visa比較,竟然估值最低,僅2.13。後來仔細想一想,SQ有灌了Bitcoin交易在營業額,所以去除之後重算一次得到3.87,與Paypal差不多。如果用獲利指標如P/E, EV/EBITDA, Price/Cash Flow,則SQ目前的估值仍然高於競爭者3~4倍。

技術分析

股價自2021年底高點$289.23跌到2022年10月最低$51.45,跌幅高達82%。目前MACD柱狀站上0軸,加上Q3財報基本面支撐,Volume Profile在$60有巨量。所以股價已經觸底並有機會反彈。從日線角度來看,股價已經站上60wma,可以$62買入,反彈的目標在200wma $74,停損$57.6。

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  • 註一:用毛利來衡量兩大業務是因為該公司Transaction-based營收毛利低,軟體服務毛利高,用營業額來看容易失真。用毛利來看才能看出對公司獲利的貢獻度。
  • 註二:8/1/2021 Square宣布併購Afterpay時的Market Cap為$113B,用發行股票的方式買下$29B的Afterpay (估值P/S 40x, 高於Affirm 20x)。合併Market Cap. 約估$142B,其中Afterpay股東佔20.4%。若以2022Q3財報來看,全公司毛利(Gross Profit),BNPL的毛利貢獻為$150m (Q2 也是$150m, 成長率0%), 佔全公司毛利9.6%。從事後觀點評估,Afterpay的2021年併購價格至少貴了一倍以上。即使經過了一年,把Square商家與CashApp資源都灌入,能獲得的毛利貢獻仍不到10%,且成長率0%。BNPL公司在2021年過度炒作,2022年另一家BNPL公司 – Affirm(AFRM)股價大跌最多92%,11/7/2022 Market Cap. $4.66B。參考Square: Afterpay Acquisition Makes It Market Leader In BNPL – 9/17/2021 Seeking Alpha