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熊市生存指南

投資人A看中一檔績優股票XYZ,股價從$100跌到$95,便宜了5%之後買入。但股市進入熊市循環,XYZ股票跌跌不休。投資人B看到A說,你太早買了,我都等到腰斬了才買,進場價才$50。但XYZ股價繼續下跌,C看到B說,你太早買了,我聽說你買入之後,股價又腰斬了才買,進場價才$25。最後XYZ股價跌到$10。投資人A虧損89%,投資人B虧損80%,投資人C虧損60%。

熊市不言底,空倉才是王道!

Summary

  • “熊市”就是一段多頭策略需要排除的下跌趨勢時間
  • 熊市步驟一:盤頭與出貨、步驟二:主跌段 – 焦慮至恐慌、步驟三:末跌段 – 投降 Capitulation
  • 最慘的下跌是築底後的回馬槍
  • $100的股票跌到$10,每日下跌5%需要連跌45天。下跌又久又長就像無底洞,並違反直覺
  • 熊市賣出的行為是心理解除痛苦的途徑,所以不能理性地去測量合理價值
  • 下跌的股票變便宜,但波動率上升等於風險變大了
  • 高估值股在修正營收/獲利預估時,下跌速度是相當驚人的,留意戴維斯雙殺
  • 熊市反彈是餌,貪心想抄底/搶反彈的人,容易追高後套牢
  • 熊市中交易者的的最好選擇市出場休息
  • 判斷底部最好的方式是觀察K線型態
  • 成功避開下跌,還要記得進場,熊市後的復甦上漲驚人
  • 抓起漲點如同搶反彈,要設定明確的操作規範,以降低風險

美股熊市統計

  • 股市從高點下跌20%視為熊市
  • 美股熊市平均下跌36%,美股牛市平均上漲114%
  • 自1928年,美股經歷過26次熊市,27次牛市
  • 熊市較短暫平均歷時289天,牛市平均歷時991天
  • 自1945年以後,平均每5.4年發生一次熊市,50年的投資經歷中,你會遇到最少9次熊市
  • 一半以上S&P 500最強勁的單日上漲發生在熊市, 另外34%發生在牛市的前兩個月
  • 股市只有22%的時間在熊市,其他78%的時間都是在盤整或上漲
  • 判斷底部最好的方式是觀察型態

2022年至5/16的熊市,那斯達克市場有10%股票下跌超過90%,1/3股票下跌超過70%,50%股票下跌超過45%。

熊市定義

熊市也稱作「空頭市場」,常常銜接於牛市的末端。傳統是使用下跌>20%稱之為熊市。但對於短線做多交易者,”熊市”就是一段多頭策略需要排除的下跌趨勢時間。一般的日線交易週期,熊市始於跌破200wma,最低點下跌幅度>20%,結束於突破60wma。雖然很多時候跌破200wma並未演化成熊市(跌幅達到20%),但那得事後才能證明並排除。

步驟一:盤頭與出貨

起初市場下跌的的時候,仍然都認為只是牛市的調整,所以每次下跌都會引發投資人熱烈地搶入。市場投資氣氛非常熱絡,成交量創高,但高點卻越來越少,成交量分佈(Volume Profile)開始惡化,量能累積在最高價,形成頭重腳輕,但投資者完全沒有戒心。市場開始產生一個令人擔憂的”不確定性”事件,並且開始影響投人信心。

部分熱門股出現獲利回吐,跌破季線後卻站不回去,場內資金開始出現「出貨期」,尤其是熱門且獲利相當大的股票,紛紛做頭跌破頸線。但資金先逃往績優權值股,指數雖還沒跌破,但已經跌破上升趨勢,橫盤累積下跌能量。此時大盤僅回調約10%以內,指數還在年線之上。在此階段,都還無法斷定熊市是否來臨。

步驟二:主跌段 – 焦慮至恐慌

主跌段始於指數放量跌破關鍵位置,例如年線或頸線支撐,引發部分資金開始進行停損/停利,周MACD的Histogram跌破0軸。但部分投資人樂觀情緒仍在,容易出現一個「逃命波」,也就是快速反彈至當初跌破的重要位置。但頸線上的賣壓不斷,買在逃命波的人是第一批陷入多頭陷阱的人。此時,那些本夢比最高的股票已經大跌,且造成投資人的虧損。但牛市後的獲利還有,交易人仍習慣做多,隨估值下修,會見獵心喜,找尋進場買入的機會,醞釀下一個下跌的動能。隨著下跌時間超過牛市修正期的2個月,熊市特徵開始逐漸明顯:

  • 波動率Volatility上升
  • VIX數次超過30
  • 指數在主要成交價(Point of Control 簡稱POC)之下,長線投資人陷入虧損,短線投資人多殺多
  • 反彈越來越小,越來越弱
  • 指數下跌超過20%,下跌時間達2個月以上
  • 小型股、投機股下跌超過50%的數量快速增加

進入主跌段時,股市進入連續性大跌,就連雞毛蒜皮的事也會導致「恐慌性拋售」,最主要的原因是股價已經來到投資人成本之下,機構也拼命下調預期,下跌速度會加快。悲觀情緒快速升高,看空股市的聲音輾壓主流媒體。

步驟三:末跌段 – 投降 Capitulation

末跌段的特徵是績優股最後也忍不住加入補跌,因為總體經濟與公司基本面紛紛”確認”出現收縮,那些二、三線低質股票,在主跌段跌幅已達70~90%。壞消息頻傳,那些最績優的股票被迫變現,增加現金部位,彌補虧損。所以跌勢全都集中在優質股,導致指數趕底下跌。Breadth Analysis, 恐慌指數都來到歷史低位,顯示投資人不計成本想要拋售股票,就是投降階段。等到當初那個市場擔憂的”不確定性”逐漸得到”確認”,卻也開始出現轉機。超跌的個股開始有長期投資人買入,股市出現誇張的熊市反彈,但又快速下跌破底。股市暴漲暴跌,大量換手,直到籌碼流到長期/固執投資人手上,搶反彈的人不搶了,短線要賣的人沒了,賣壓逐漸消失,波動率下降。季線(60wma)終於追上指數,代表至少最近3個月買入的人開始有一半以上獲利,周MACD的柱狀見到最低點。市場在多方絕望時見底。

破堤重擊 – 留意”h”型回馬槍

股市在大跌過後,股市從低點放量換手後開始築出”底部”,有如築堤防澇,用時間建立一個新的共識成交區間(Value Area 簡稱VA)。但新的VA如果再次潰堤,則會出現大跌。2000年dot com泡沫與2008金融危機,在第一波下跌後,盤整半年後都出現”破堤”,造成更大的下殺。這種回馬槍的K線型態酷似”h”,新VA量越大,停損的壓力就越大。

下跌是無底洞

一檔$100的股票要上漲到$190,創造$90的價值,若每天上漲5%,需要連續上漲14天。相反的,$100的股票要下跌到$10,喪失$90的價值,每日下跌5%,需要連續下跌45天。所以熊市下跌可以又久又長,就像無底洞,因為每次的價值損失遞減。這違反許多人的直覺。

賭徒謬誤(Gambler’s Fallacy) – 指根據以前一系列事件,認為會影響下一個隨機事件的發生率,例如在輪盤遊戲中,若連續出現27次黑色,賭徒偏向賭下次開紅色。”跌多了應該要反彈了”是熊市做多者最常犯的錯誤心態。下跌90%的股票真正的底部只有一根K線,若連續下跌45天想撈到對的K線是1/45,所以熊市摸底用九死一生都不足以形容。

熊市中,一檔股票下跌90%是會發生的! 千萬不要不相信。亞馬遜在2000年高點$113,2001年低點$5.51,共下跌93.5%。一個下跌90%的股票,就算股價腰斬到$50才進場,跌到$10還是慘虧80%。因為便宜還有更便宜。所以股票曾經多少錢不重要,而是未來會到哪裡。

如果在$100買入,跌到$50又向下攤平買入,平均成本$75,若股價跌到$10,本金$150虧損86.7%。跌到$25再攤平買入,平均成本$58.3,股價跌到$10,本金$175虧損82.8%。所以攤平策略是逆趨勢+提高風險。在熊市中避險都來不及了怎麼能增加曝險呢? 巴菲特說別人恐懼時我貪婪,要把握10年一次的金融危機。但口袋夠深,即使Max drawdown超過60%在心中能做到不懼的人又有幾個?

情緒主導 – Fear Index

表面上,股市研究有基本面與技術面的道理,摸索其中的規律與特徵,可以提前瞭解股市未來的走向。可以盡量描述熊市的過程,但是卻難以用總經、基本面、估值、技術面來量測底部。所有的理性研究都會失效,因為熊市是恐懼所主導的,賣出的行為是心理解除痛苦的途徑。所以不能理性地去測量合理價值。大漲與大跌都充分依賴群體情緒的助力,所以越研究股市,就越體會這是一個”人性”的市場。

市場不像教科書所講的那樣理性和有效,而是具有高度的不確定性和反身性。由於投資者不可能獲得完整的訊息,所以對市場有不同的”投資偏見”,這是金融市場的根本動力。當”投資偏見”零散,對市場的影響很小。當”投資偏見”在互動中不斷強化並產生群體影響時,就會產生”蝴蝶效應”,從而推動市場朝單一方向發展,最終必然反轉。

索羅斯的反射理論

人在遭受股市虧損的痛苦2倍於賺錢的快樂,所以熊市受到情緒的影響更為明顯。從上圖可以看到熊市交易者心態從焦慮、否定、恐慌到投降。所謂多頭不死,空頭不止。市場不缺聰明的人,只是聰明人不見得能耐得住恐慌。

讓自己與市場產生共鳴,並非克服人性的恐懼,應該是理解人性的弱點而避免陷入困境。

波動率上升= 風險加大

股市在下跌時,波動率會大幅上升。可以在Tradingview使用Historical Volatility指標就可看到,指數、個股與ETF都有明顯的波動提高。熊市除了囊括歷史上的最大單日下跌,一半的歷史最大單日上漲也在熊市。所以波動放大是包含漲跌雙向的。波動率高的市場好比速球,對於做多的交易者,處在相對不利的條件之下,逆勢交易的勝率會下降。對短線交易者,停損範圍也變大,看錯成本提高。從Sortino Ratio的計算公式中,下跌波動率上升,期望值下降,Sortino Ratio數字會下降。

Formula and Calculation of Sortino Ratio

Sortino Ratio = expected portfolio return – Risk free rate / Standard deviation of the downside​

但速球提升打者擊出全壘打的慾望。因為”錨定偏見”,對於大跌的股票會產生”好便宜”的感覺。而撿便宜心態會產生”安全”的假象,Buy the dip交易者會參與較平常更大的風險而不自知。已經虧損的人會想要向下攤平。但其實風險報酬比非常差!

熊市通常緊接著牛市的做頭,市場要經歷價格、景氣、定價、估值上的慣性大轉彎,交易者不容易適應。例如戴維斯雙殺,對股價的認知改變有如髮夾彎。當初賺錢的策略反而造就未來虧損。所以熊市是市場投出的變化球+速球,要打出安打越來越難。

戴維斯雙殺

熊市下跌中,涉及企業營收獲利預期與估值同時下修時,股價受到雙重打擊可以稱為- 戴維斯雙殺。(Davis Double Play)。例如一ABC股票EPS $5,PE ratio 50,價值$250。當EPS下跌到$2.5時,股價並非腰斬至$125。而是因為預期降低,估值(PE)一並向下修正至25。所以ABC股價$62.5,下跌了75%。結論就是,高估值股在修正營收/獲利預估時,下跌速度是相當驚人的。所以絕對不要碰營收/獲利正在減速的高成長股的高成長股。

熊市反彈

熊市反彈的特徵就是速度快、幅度大,但最後失敗並破底也快,所以又稱為多頭陷阱-Bull Traps。當市場波動變大,上漲時的幅度驚人,尤其是在市場崩壞(Capitulate)階段,常出現歷史最大漲幅。製造出市場將要觸底反彈的假象。所以熊市反彈是餌,貪心想抄底/搶反彈的人Fear of Missing Out (FOMO),容易去追高,若停損不夠札實,就會住套房。就算紀律好,停損確實執行,也是虧錢。但為什麼會想要搶反彈呢? 還是牽涉到了人性的弱點-撿便宜。尤其是聰明、有做功課的交易人,會有控制的錯覺(Illusion of Control),主觀認為自己是對的,市場是不合理的,市場終究要漲回來。於是一但虧損逐漸擴大,多單就會被咬住,難以果決停損。最後可能會變成頻繁交易,以更激烈的手段,承擔更大的風險,來試圖賺回來。而這就是Bull Traps可怕的地方。

舉例來說,CVNA自從2021/8/10開始到2022/5/20總共下跌了92%。若使用Tradingview內建Supertrend Strategy做多策略(參數14,3; 1小時線),會出現22次做多機會,勝率18%。雖然每次都嚴格停損,最終仍虧損51%資金。結果不難預料,熊市逆勢做多怎麼可能賺錢?

熊市生存者 – 別做這些

  • 向下攤平
  • 持股比例增加
  • 動用融資
  • 左側交易
  • 頻繁交易
  • 買營收/獲利下調的昔日績優股

生存者的選擇

在熊市中交易者的選擇大概就三種,1)出場休息,2)做空,3)Buy and Hold + 避險

出場休息 – 這個選項最優,方法簡單、心智與耐性都強的人,最終獲利也最穩定,絕對不會大虧,最有本錢在熊市結束之際,買入便宜的優質股票。內心可以保持平靜,壓力低。

做空 – 第二優選,就算不擅長短線交易,只要順勢且設好停損也不容易大虧。但做空需要信念+膽識,當股票已經腰斬,還要相信會再一次腰斬,其實違反人性。所以小賺小賠居多,要大賺則需要全心全意去學、並放膽去做。

Buy and Hold + 避險 – 避險工具牽涉期貨與選擇權,且避險單需要擇時進出,執行困難度高。且股票難以完整避險,只能減少虧損。每天仍要觀察盤勢,壓力高。還不如降低持股來的有效。

如何判斷底部

不管交易人如何選擇,判斷熊市的結束都是必備的能力。最簡單的判別法是只要站上60wma就可以當作熊市結束。但實際上當然還需要更多方面的綜合判斷。當多種指標都出現見底訊號,自然準確度才會高。

底部型態 – 最準確的方式是完成底部型態,也就是說要讓時間給出答案。底部型態會有一條重要頸線,當股價突破頸線則反轉成功。頸線下的成交量、時間要與頭部比較,並符合相同比例原則,頸線位置之下應該形成一個新的成交量區間(VA),頸線應該在最大量(POC)之上,代表大部分人都開始獲利。用型態判斷的缺點是標準很主觀,且當型態完成,距離底部已經有一段距離。

波動收縮(Volatility Contraction) – 下跌時因恐懼而價格波動增加,當賣壓抒發結束,波動率自然會下降。波動率的觀測可以使用Tradingview的Historical Volatility(HV)指標,用目前波動率與標的過去的歷史波動率比較,是一個相對數字。波動率是落後指標,適合與其他指標一起觀察,理想的做多環境是波動率下降而股價在60wma之上。代表股價正在理性且穩定的上漲。

Market Breadth 市場全覽 – 一般時刻股價應反映自身基本面與技術面而移動,但當市場大跌時,股市會出現集體下跌的現象。集體下跌代表市場的恐慌氣氛,所以透過Market Breadth極端可以發現底部。Tradingview有一個Breadth.app的指標,此指標是計算股市中股價低於20日均線的百分比。透過歷史資料可以發現,當指數低於20,代表多頭信心崩潰,接下來隨時會有反彈。Breadth分析是短線領先指標,且需要搭配趨勢指標一起觀測。雖然可以用於搶反彈,但反彈也可能是多頭陷阱,繼續破底下跌。

Regression Line – 熊市主跌段通常會有一波在20wma以下的連續下跌,利用Regression line + 2 Standard deviation,從跌破20wma開始劃出一個下降通道,盡量包含最多根K線,確認Pearson’s R越高(>0.9),通道越窄,代表Regression line代表性好。一個要反轉的趨勢,必須突破下降趨勢。右側交易者應該從突破下降趨勢開始分析即可。突破下降趨勢後,不代表低點已到,但之前的最低點很有參考性,若跌破,就會引發另外一波下跌。

失效的指標

估值 – 從過去經驗,很難從歷史估值來判斷下跌幅度。而一個熊市通常要先超跌再反彈。經濟學家使用Schiller PE來觀測指數的inflation adjusted PE,或用S&P500 forward earning來計算年度PE。但近十年的PE一直在上升,運用此標準將完全錯失10年的牛市。想法很理性,但這些方法真的從來都無法準確。

整數關卡 – 一般人喜歡在整數上做文章,但指數若停在整數上,幾乎都只是極短線的現象。一般在恐慌時刻,賣都來不及了哪還管整數是多少?

震盪指標 – KD, RSI, CCI等動能震盪指標通常會出現”買超”、”賣超”數字,但在熊市下跌時,連續下跌會導致指標鈍化。其主要原因就是震盪指標適於盤整盤,而不適合用於判斷趨勢。

復甦期的期待

市場大跌後的復甦,指數反彈會非常多。在過去的3次近代熊市之後,復甦的一年平均回報高達59%。但若是考慮之前的平均drawdown有47%,也就是$100在熊市中跌到$53,一年後會回到$84。所以是否能夠躲過熊市,並且在相對低點右側進場,才能享受最大的獲利。所以在熊市操作的第一守則,就是盡量降低Drawdown,第二就是抓起漲點

抓起漲點 = 搶反彈

當熊市中指數未突破60wma之前做多,就是”搶反彈”。即使是長期投資者,進場抓起漲點,也應該認知做第一批右側交易者,是高風險高報酬,成功的困難度很高。”搶反彈”與”抓起漲點”雖然持有的理由不同,但是面臨的風險是相同的。若缺乏對高風險的認知,與認錯的心理準備,容易大幅虧損。所以有高手死在搶反彈一說。所以交易人應該設定做多規則,以降低看錯的風險:

  • 理解風險:想在下跌趨勢買相對低點是高風險,因為趨勢向下,股價將反轉的證據最少,猜錯的機率高。反彈的操作要設停利,所以獲利有限。綜合來說,是高風險+低報酬+低勝率的行為。抓起漲點的交易者,要能成功抓到反彈,才有資格將部位轉成長期持有。
  • 濾網:當指數與個股都還在下降趨勢通道時,或<20wma,不應該交易。
  • 工具:僅使用多頭價差Bull spread選擇權策略進場,買入成本就是最大虧損,所以至少風險有限。Long Call 要買在現價+10%左右的價外,Short Call賣在Long Call一半的價格。若股價走勢持續向上,支持了反彈的看法,再平倉Short Call,留下Long Call,讓策略進一步改成獲利無限策略。選擇權Long Call要設停利,當股價進入Long Call履約價(價平)可以賣一半,Call每獲利一倍就再賣一半。
  • 標的:選擇權的交易量要多,Bid-Ask spread要小。抄底指數的交易量比較大,或是可以參考選擇權交易量排行-Most Active Stock Options。例如股票- TSLA, AAPL,ETF- SPY, QQQ。持有的部位要少(3~5檔),讓你可以專心只看他們的走勢,例如一個指數+4檔股票。
  • 動能特徵:強勢股通常跌不深,波動較小,比較安全。弱勢股反彈會集體暴漲,但隔天容易就走弱,停利距離要小一些。在真正的復甦期要留意Momentum Crash現象,也就是熊市中大跌的股票表現會優於熊市中強勢的股票。
  • 型態:要抓到底部主要看型態與量價,很重視盤感。RSI最好出現低檔背離,等待賣方動能減弱,或出現有假跌破,形成空方陷阱後向上拉抬。拉抬通常要迅速突破一些重要價位,創造FOMO與空單回補的訊號。
  • 買單:最好的買法是向上觸價單(stop order),使用的指標是Supertrend。不要在低檔設定整數限價單,因為你不知道破底後會到什麼位置。
  • 停損:如果你進場的位置對,買入位置應該是右側的起漲點,買價距離低點大概僅5~10%。初始停損就設在進場價5%以內,買入一開始就要獲利。出量的長紅K線是重要的觀測,如果拉抬不能持續,慢慢跌回長紅K的一半,大概就是會反彈失敗,不用等停損就可以先出場。如果上漲比較久,就用上漲波的一半當作停利/停損。但低檔的波動增大,很容易被掃到停損。低檔反彈要持續上漲才會成功,如果只漲一兩根就盤整,要設時間停損,超過一段時間沒有新高就要逐步賣出。因為搶反彈,有搶到要跑,沒搶到也要跑。

心智的試煉

熊市對多數投資人都是一場心智的試煉,《紀律的交易者》一書提到,”你愈善於交易,愈容易了解交易根本只是心智遊戲而已,不是你和市場做對,而是你和自己做對”。讓自己與市場產生共鳴,不需克服人性的恐懼,而是要避免陷入恐懼。若能理解熊市的本質,同時了解自己可能面臨的心理困境,就越能適應。熊市生存者就是適應熊市下跌的交易者。